从城投债借新还旧视角看 哪些省份估值还有吸引力?从城投债借新还旧视角看 哪些省份估值还有吸引力?

8月

从城投债借新还旧视角看 哪些省份估值还有吸引力?从城投债借新还旧视角看 哪些省份估值还有吸引力?

从城投债借新还旧视角看 哪些省份估值还有吸引力?
摘 要  本篇报告聚焦各省城投债发行的可持续性。首先,从存量债变动角度观察一年来哪些省份城投债融资扩张,哪些省份城投债融资出现收缩。其次,从债券发行角度进行分析,包括私募债占比、发行期限结构变化、主体评级变化和发行成本四个维度。最后,对于城投债发行可持续性良好的省份,关注哪些省份存量债估值水平相对较高。  (1)19年7月末,江西、山东和吉林存量债增幅最大,分别同比增长32.9%、30.2%和29.6%;四川、浙江和广东同比增长20%-23%左右;江苏存量债规模增加1918亿,同比增长14.4%。而辽宁和黑龙江城投债融资明显萎缩。  (2)私募债占比多数上升,各省私募债占比分化明显。18年8月至19年7月新发行城投债,27个省份中,有20个省私募债占比上升。广东、上海、北京、天津、广西、云南、陕西、江西和福建私募债占比均低于20%。而黑龙江、湖南和甘肃私募债占比均超过50%,河南、重庆、贵州和吉林私募债占比均超过40%,且同比变动较大。  (3)1年以内城投债占比变动两极分化,3年以内占比大多上升。福建、北京、浙江和山西1年以内和3年以内城投债占比均下降。而陕西、云南和内蒙古,1年以内城投债占比均超过50%,其中,云南城投债短期化突出,1年以内占比较去年同期增加20.8个百分点。  (4)低评级占比大多下降指向低评级、弱资质城投债再融资压力较大。新发行城投债,除了上海、福建、浙江、河北、吉林、辽宁和贵州,AA及以下城投债占比小幅上升,其余20个省AA及以下城投债占比均下降,其中,内蒙古和山西下降超过30个百分点。  (5)城投债发行成本两极分化,较去年同期普遍下降。伴随着利率中枢的下移,多数省份城投债发行成本下降,其中,广东、内蒙古、陕西、江西、上海和北京城投债平均发行成本下降超过100bp,内蒙古主要由于AA+城投债占比显著提升。但贵州和东北三省的发行成本却逆势上升。  总体来看,上海、北京、广东和福建城投债发行较为顺畅。浙江和江苏城投债规模较大且稳步增长,发行结构相对稳定,发行成本处于中游水平。江西、山东、四川、湖北和天津城投债融资扩容,其中,江西和山东存量债增长超过30%;天津和四川私募债占比较低,平均发行成本在4.6%-4.8%区间。河北、河南、安徽、广西、陕西、山西、甘肃和新疆城投债发行尚可。  截至2019年8月16日,四川和广西城投债平均估值超过5%,新疆和江苏平均估值超过4.9%,陕西、江西、山东和安徽平均估值超过4.8%。  风险提示:城投债口径存在偏差;预测作用有局限;城投债融资政策超预期。  城投发债顺畅与否,直接关系到了一个地区的债务偿还压力及风险大小。因而本篇报告聚焦各省城投债发行的可持续性。首先,从存量债变动角度观察一年来哪些省份城投债融资扩张,哪些省份城投债融资出现收缩。其次,从债券发行角度进行分析,包括私募债占比、发行期限结构变化、主体评级变化和发行成本四个维度。最后,对于城投债发行可持续性良好的省份,关注哪些省份存量债估值水平相对较高。    各省存量城投债增减状况如何?  存量城投债的增减变动,反映了某个时间区间城投债的净融资状况。我们对比各省份2019年7月31日和2018年7月31日两个时间点的存量城投债(以下简称“存量债”),债券类型包括短融、中票、企业债、公司债和定向工具。剔除了19年7月末存量城投债规模小于150亿的宁夏、青海、海南和西藏,共保留27个省、自治区和直辖市(以下简称“省”或“省份”)。  19年7月末,江西、山东和吉林存量债增幅最大,分别同比增长32.9%、30.2%和29.6%;四川、浙江和广东同比增长在20%-23%左右;发债大省江苏存量债规模增加1918亿,位列各省第一,同比增长14.4%。而辽宁和黑龙江城投债融资明显萎缩,分别同比下降26.9%和13.7%;新疆、内蒙古下降7%-9%;重庆小幅收缩1.8%;贵州仅增长0.8%。  从城投债借新还旧视角看,哪些省份估值还有吸引力?  各省城投债发行有哪些变化?  从城投债借新还旧视角看,哪些省份估值还有吸引力?私募债占比多数上升,各省私募债占比分化明显  相比公募发行城投债(以下简称“公募债”),私募发行城投债(以下简称“私募债”)发行条件较为宽松。公募债对债券余额(累计债券余额不超过净资产40%)、利润对债券利息的覆盖程度、评级等方面均有要求,而私募债没有硬性要求。此外,私募债发行审核相对宽松、信息披露相对不公开、发行周期较短。因此,私募债占比较高的省份,有可能城投资质相对较弱,由于达不到公募债发行门槛而发行私募债;也存在部分城投出于不占用发债额度、信息披露和发行周期的考虑而选择私募债。  私募债占比多数上升,各省私募债占比分化明显。18年8月至19年7月新发行城投债,27个省份中,有20个省的私募债占比上升。广东、上海、北京、天津、广西、云南、陕西、江西和福建私募债占比均低于20%。而黑龙江、湖南和甘肃私募债占比均超过50%,河南、重庆、贵州和吉林私募债占比均超过40%,且同比变动较大。其中,贵州私募债占比较去年同期增加30.6个百分点,甘肃、河南、吉林和湖南均增加超过20个百分点。  从城投债借新还旧视角看,哪些省份估值还有吸引力?  从城投债借新还旧视角看,哪些省份估值还有吸引力?1年以内城投债占比变动两极分化,3年以内占比大多上升  新发行城投债期限短期化有两个风险,一是城投债滚续压力增大,二是投资者可能对当地长久期城投债的认可度下降。我们统计18年8月至19年7月新发行城投债的期限分布,与17年8月至18年7月新发行城投债进行对比。并对含权债的期限进行处理,比如5Y(3+2,第3年末可行使回售权)城投债,期限认定为3年期。  18年8月至19年7月新发行城投债中,福建、北京、浙江和山西1年以内和3年以内城投债占比均下降,新发行城投债期限呈现长期化。而陕西、云南和内蒙古,1年以内城投债占比均超过50%,其中,云南城投债短期化突出,1年以内占比较去年同期增加20.8个百分点。  从城投债借新还旧视角看,哪些省份估值还有吸引力?  从城投债借新还旧视角看,哪些省份估值还有吸引力?低评级城投债占比大多下降,各省AA评级占比分化  低评级城投债占比大多下降,指向弱资质城投债再融资压力较大。18年8月至19年7月新发行城投债,除了上海、福建、浙江、河北、吉林、辽宁和贵州,AA及以下城投债占比小幅上升,其余20个省AA及以下城投债占比均下降,其中,内蒙古和山西下降超过30个百分点。包商事件以来,19年6-7月,新发行城投债AA及以下占比为21.3%,低于18年8月至19年7月24.8%水平,弱资质城投债再融资压力增大。  从新发行城投债主体评级分布看,北京、广东、上海、天津、云南和吉林AAA占比均高于75%,AA占比均低于10%。而贵州AA占比达54%,辽宁、安徽、湖南和重庆AA占比均超过40%。  从城投债借新还旧视角看,哪些省份估值还有吸引力?    从城投债借新还旧视角看,哪些省份估值还有吸引力?城投债发行成本两极分化,较去年同期普遍下降  我们计算18年8月至19年7月新发行城投债加权发行额平均票面利率,并与17年8月至18年7月发行的城投债进行对比。伴随着利率中枢的下移,多数省份城投债发行成本下降,其中,广东、内蒙古、陕西、江西、上海和北京城投债平均发行成本下降超过100bp,内蒙古主要由于AA+城投债占比显著提升。但贵州和东北三省(辽宁、黑龙江和吉林)的发行成本却逆势上升。  从平均发行成本看,广东、上海和北京城投债平均发行成本较低,在3.7%-4%左右,福建、天津、陕西、江西、内蒙古和河北平均发行成本在4.6%-4.9%区间。而贵州、辽宁和黑龙江平均发行成本偏高,均超过6.8%,湖南、吉林和重庆平均发行成本在6%左右。  从城投债借新还旧视角看,哪些省份估值还有吸引力?  城投债发行可持续性良好的省份,哪些估值水平较高?  总体来看,上海、北京、广东和福建城投债发行较为顺畅,19年7月末存量债较18年7月末稳步增长12%-20%,低评级城投债和私募债比重均较低,平均发行成本较低。浙江和江苏城投债规模较大,19年7月末存量债分别增长21.6%和14.4%,发行结构相对稳定,发行成本处于中游水平。江西、山东、四川、湖北和天津城投债融资扩容,19年7月末存量债增长均超过17%,其中,江西和山东存量债增长超过30%;天津和四川私募债占比较低,平均发行成本在4.6%-4.8%区间。河北、河南、安徽、广西、陕西、山西、甘肃和新疆城投债发行尚可,其中,河南和甘肃私募债占比较高,在50%-54%左右,安徽AA城投债占比44.5%较高,新疆19年7月末存量债规模小幅收缩9%。  我们采用2019年7月末城投债样本,提取2019年8月16日行权收益率,运用简单算术平均法计算各省城投债平均估值。其中,四川和广西城投债平均估值超过5%,新疆和江苏平均估值超过4.9%,陕西、江西、山东和安徽平均估值超过4.8%。而上海、北京和广东平均估值低于3.7%。  从城投债借新还旧视角看,哪些省份估值还有吸引力?  风险提示:  1.城投债口径存在偏差:本文城投债采用Wind“是否城投债”口径,没有再进行人工调整,因此可能存在偏差,影响分析结果。  2.预测作用有局限:本文采用历史信息对城投债发行进行回溯和分析,时间区间为18年8月至19年7月,可能会熨平边际变化因素的影响,导致预测作用有一定局限性。  3.城投债融资政策超预期:如果城投债融资政策出现超预期收紧,城投债再融资压力将增大,估值上行和违约风险将增大。

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